L’acquisto di una farmacia con i multipli di fatturato, quando il prezzo di mercato diventa insostenibile
- Avv Aldo Lucarelli
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quanto vale una farmacia?
quanto posso pagarla?
sono due domande diverse vediamo un caso studio nel dettaglio
Da farmacista dipendente a imprenditore: il caso di una farmacia da 900 mila euro di ricavi acquistata attraverso una NewCo.
Multipli sul fatturato per individuare il prezzo, debito finanziabile, il “DSCR” ed i rischi da valutare prima di firmare.
Acquistare una farmacia non significa necessariamente acquistare la società che oggi la possiede.
È una distinzione importante perché due operazioni apparentemente dirette allo stesso risultato — diventare proprietari della farmacia — possono avere conseguenze molto diverse.
L’acquirente potrebbe infatti acquistare le quote della società titolare della farmacia (share deal);
Oppure costituire una nuova società (NewCo) e fare acquistare a quest’ultima direttamente l’azienda-farmacia (asset deal).
Nel primo caso si compra una società con tutta la sua storia.
Nel secondo si cerca invece di comprare la farmacia senza comprare integralmente la storia societaria del venditore.
Ma la NewCo non cancella automaticamente il passato ed è proprio da qui che iniziano le domande interessanti. 🤨
Il caso: da farmacista dipendente ad imprenditore titolare
Immaginiamo un farmacista dipendente che decida di acquistare una propria farmacia e diventare imprenditore.
La farmacia individuata nel nostro caso studio:
realizza circa 900.000 euro di ricavi annui;
impiega due dipendenti;
opera in locali in affitto;
è attualmente posseduta da una SRL.
Il farmacista potrebbe acquistare il 100% delle quote della società esistente Oppure potrebbe costituire una SRL unipersonale — chiamiamola Farmacia Beta SRL — e fare acquistare alla NewCo l’azienda oggi appartenente a Farmacia Alfa SRL.
Perché scegliere questa seconda strada?
Farmacia Comprare le quote o comprare l’azienda?
Con l’acquisto delle quote la società rimane la stessa: cambia il socio, non cambia il soggetto giuridico.
Contratti, dipendenti, debiti, crediti, rapporti fiscali, eventuali finanziamenti e contenziosi continuano a fare capo alla stessa società, in termini economici, l’acquirente compra anche la sua storia.
Con la cessione d’azienda la prospettiva è diversa.
La NewCo acquista il complesso attraverso il quale viene esercitata la farmacia: avviamento, attrezzature, arredi, magazzino, personale e gli altri elementi compresi nel perimetro dell’operazione.
La società venditrice non viene acquistata.
Questo può consentire una migliore delimitazione dei rischi, ma non significa che tutte le passività pregresse rimangano automaticamente al venditore.
L’art. 2560 c.c., ad esempio, prevede nel trasferimento di un’azienda commerciale anche la responsabilità dell’acquirente per i debiti anteriori quando risultino dai libri contabili obbligatori.
L’art. 2112 c.c. stabilisce inoltre che i rapporti dei dipendenti proseguono con il cessionario e tutela i crediti maturati dai lavoratori.
Anche sul fronte fiscale esiste una specifica
disciplina della responsabilità del cessionario d’azienda.
La sintesi è semplice:
la NewCo può aiutare a selezionare il rischio ma non può eliminarlo.
Il farmacista può preparare l’acquisizione mentre è ancora dipendente?
Sì, ma occorre pianificare con attenzione il passaggio per non incorre nelle incompatibilità dettate dalla legge 362/1991. Il farmacista può negoziare l’acquisizione, costituire la NewCo e predisporre il finanziamento mentre è ancora dipendente.
Più delicato è il momento in cui assume un ruolo effettivo nella gestione della nuova farmacia.
L’art. 8 della legge n. 362/1991 disciplina specifiche incompatibilità, tra cui quella con rapporti di lavoro pubblici o privati.
La Corte costituzionale, con la sentenza n. 11/2020, ha chiarito che questa incompatibilità non può essere automaticamente estesa al semplice socio di una società di capitali che non sia coinvolto nella gestione della farmacia.
Ma il nostro caso è diverso: il farmacista vuole diventare imprenditore e assumere un ruolo operativo ecco quindi che nel caso concreto si dovranno prevedere i passaggi da compiere per le dimissioni dal precedente lavoro, il termine di preavviso e la gestione della direzione della nuova farmacia; Tutti elementi da prevedere sin dall’inizio.
Una farmacia fattura 900.000 euro, quanto vale davvero?
Qui arriviamo alla parte economicamente più importante.
Il fatturato, da solo, non misura né il valore dell’azienda né la quantità di debito che questa può sostenere.
Immaginiamo questo conto economico semplificato così da snocciolare un po’ di numeri per scendere in un caso pratico ideale:
Voce
Importo annuo
Ricavi
€ 900.000
Costo merci
€ 625.000
Margine lordo
€ 275.000
Due dipendenti
€ 80.000
Locazione
€ 24.000
Altri costi operativi
€ 40.000
Margine operativo
€ 131.000
Centotrentunomila euro possono sembrare un risultato interessante.
Ma manca un costo spesso dimenticato nelle piccole imprese: il lavoro del titolare..
Se il nuovo proprietario lavorerà personalmente come farmacista, direttore e gestore, quel lavoro deve avere un valore economico. Questo elemento viene spesso sottovalutato nelle farmacie con direttore/proprietario tutto fare, ma nell’analisi della reddivita aziendale è un valore da considerare sopratutto in fase di acquisto.
Sottostimare il “peso” economico del precedente direttore proprietario vuol dire esporsi a futuri così che nella gestione uscente potevano non essere palesi proprio a causa del doppio/triplo ruolo svolto dal precedessore.
Attribuiamo quindi al nostro direttore titolare una somma, esclusivamente per rendere confrontabili i numeri,
50.000 euro annui.
A questo punto la redditività normalizzata della nostra farmacia scendera quindi da
€ 131.000 − € 50.000
= 81.000 euro.
Abbiamo così due numeri molto diversi, un buon margine di € 131.000 euro prima di valorizzare il lavoro del titolare è solo € 81.000 euro dopo aver attribuito un valore economico a quel lavoro.
Stiamo parlando della stessa farmacia ma abbiamo semplicemente dato un valore X al lavoro del suo titolare uscente, valore che ripetiamo esisteva ma non era emerso nelle scritture.
Ed è una distinzione fondamentale quando dobbiamo capire quanto sia ragionevole investire in una nuova farmacia.
Passiamo ora al capitolo prezzo 🫰 di acquisto basato sul multiplo di fatturato, il famoso “2x sul fatturato”
Nel mercato delle farmacie si sente frequentemente ragionare in termini di multipli del fatturato.
Una farmacia potrebbe quindi essere proposta, ad esempio, a 1,5x, 1,8x o 2x i ricavi.
Supponiamo che per la farmacia del nostro caso il venditore chieda
1.750.000 euro.
Rispetto ai 900.000 euro di ricavi significa:
1.750.000 / 900.000 =
Multiplo di 1,94x
In termini approssimativi, siamo quindi vicini a 2 volte il fatturato.
I multipli sono utili
Possono rappresentare un riferimento sintetico per confrontare operazioni e comprendere le aspettative del mercato,
il problema, ad avviso di chi scrive, si pone quando il multiplo diventa automaticamente la giustificazione del prezzo.
Poiché due farmacie con 900.000 euro di fatturato possono avere redditività completamente differenti.
Una farmacia può avere un affitto contenuto, un’elevata marginalità e una struttura del personale efficiente.
Un’altra può avere costi elevati, margini compressi, investimenti imminenti e scarsa capacità di generare cassa.
entrambe fatturano 900.000 euro, ma economicamente non sono la stessa azienda.
Per questo bisogna porsi due domande:
Quale multiplo riconosce il mercato a una farmacia di questo tipo?
e
Quale prezzo può sostenere economicamente questa specifica farmacia?
Sono domande diverse… che rispondono a problematiche differenti!
e possono condurre a risposte molto diverse.
Quando il multiplo può essere corretto per il mercato ma problematico per l’acquirente
Se applicassimo esattamente un multiplo di 2x al nostro caso studio avremmo:
€ 900.000 × 2
= 1.800.000 euro.
Supponiamo, senza trasformarlo in una regola generale, che tale prezzo trovi effettivamente riscontro nel mercato, ciò chiaramente non significa però che l’investimento sia automaticamente sostenibile.
Confrontiamo infatti il prezzo richiesto con il
Multiplo con gli € 81.000 di redditività del nostro esempio ed avremo quindi un indice:
€ 1.800.000 / € 81.000 =
oltre 22 volte la redditività normalizzata.
Improvvisamente il semplice multiplo 2x sil fatturato assume una prospettiva molto diversa.
Non significa che 1,8 milioni rappresentino necessariamente un prezzo sbagliato.
Significa che il multiplo sui ricavi non basta per dirci se sia un buon investimento.
E soprattutto non ci dice come quel prezzo verrà finanziato.
Prezzo e fabbisogno finanziario non sono la stessa cosa
Torniamo alla richiesta del venditore di
€1.750.000 euro.
Supponiamo inoltre un magazzino di circa
€100.000
da determinare attraverso l’inventario al closing, Siamo già ad
€1,850.000
Ma la NewCo avrà bisogno anche di risorse per imposte, consulenti, notaio, costi bancari, investimenti iniziali e capitale circolante.
Un budget puramente esemplificativo potrebbe essere:
Impiego
Importo
Prezzo azienda
€ 1.750.000
Magazzino
€ 100.000
Imposte indirette (stima)
€ 55.000
Notaio, consulenti e due diligence
€ 25.000
Costi bancari e societari
€ 10.000
Investimenti iniziali
€ 20.000
Liquidità/capitale circolante
€ 90.000
Fabbisogno complessivo stimato per eccesso
€ 2.050.000
Le cifre hanno esclusivamente funzione esemplificativa, servono solo per tradurre in concreto elementi astratti ed in particolare, le imposte devono essere determinate sulla base dell’effettiva composizione dell’azienda e dell’allocazione del corrispettivo.
Ma il concetto che ne detiva è importante:
un’acquisizione da 1,85 milioni può richiedere oltre 2 milioni di risorse complessive.
Se ho 450.000 euro, quanto devo finanziare?
Supponiamo che il farmacista disponga di
€ 450.000
di mezzi propri.
Su un fabbisogno complessivo di 2.050.000 euro rimangono:
€ 2.050.000 − € 450.000
= € 1.600.000 euro.
La differenza potrebbe essere coperta attraverso
debito bancario, ulteriore equity, finanziamenti soci, prezzo differito, vendor loan o altre strutture.
Ed ecco finalmente il punto della questione,
la farmacia può sostenere quel debito?
Per risposte passimo dal concetto di multiplo sul fatturato al DSCR.
Supponiamo, esclusivamente come esercizio finanziario, un finanziamento a 15 anni al 5%.
Indicativamente:
€ 1,6 milioni circa € 154.000.
A questo punto entra in gioco un indicatore particolarmente utile: il Debt Service Coverage Ratio (DSCR).
In termini semplificati:
DSCR = cassa disponibile per il servizio del debito / servizio annuo del debito
Un DSCR pari a 1 significa, semplificando, che tutta la cassa disponibile viene assorbita dal pagamento del debito.
Sotto 1, la cassa non basta.
Sopra 1 esiste un margine di copertura, la cui adeguatezza deve essere valutata in relazione all’operazione e ai parametri richiesti dal finanziatore.
Nel nostro caso, utilizzando per semplicità il margine di € 131.000 euro e un servizio del debito di circa 154.000 euro:
€ 131.000 / € 154.000 = 0,85
Se considerassimo invece gli € 81.000 euro dopo aver valorizzato il lavoro del titolare:
€81.000 / € 154.000 = 0,53
Il calcolo è volutamente semplificato: un vero DSCR deve essere costruito sui flussi di cassa effettivamente disponibili per il servizio del debito, considerando correttamente fiscalità, investimenti, capitale circolante e altre componenti finanziarie.
Ma il messaggio è già evidente:
il multiplo può dire 2x. Il DSCR può contemporaneamente dire che l’operazione, così finanziata, non regge.
Possiamo quindi affermare che:
Una farmacia finanziabile non significa avere una azienda sostenibile
Questo concetto molto semplicistico spesso viene scoperto solo dopo circa un anno dall’acquisto quando i conti cominciano a non tornare sebbene la farmacia acquistata lavori, da qui il detto banco pieno cassa vuota!
Questa distinzione è essenziale. Una banca potrebbe essere disponibile a finanziare l’operazione grazie alle garanzie personali dell’acquirente, ad altri patrimoni o a ulteriori forme di supporto.
Ma ottenere il finanziamento non significa necessariamente che la farmacia sia in grado di rimborsarlo in condizioni di equilibrio.
Sono due domande diverse:
Riesco a farmi prestare il denaro?
e
La farmacia riuscirà a restituirlo?
La seconda è molto più importante della prima.
Lo stesso multiplo 2x può essere corretto per un acquirente e insostenibile per un altro
Qui emerge un altro punto spesso trascurato.
Supponiamo che 1,8 milioni rappresentino effettivamente un prezzo accettato dal mercato per una determinata farmacia.
Un acquirente potrebbe investire 1,3 milioni di capitale proprio e finanziare soltanto 500.000 euro.
Un altro potrebbe investire 400.000 euro e dover finanziare quasi tutto il resto.
Stessa farmacia.
Stesso prezzo.
Stesso multiplo.
Ma due investimenti completamente diversi.
Un gruppo che possiede già altre farmacie potrebbe inoltre ottenere sinergie, centralizzare alcuni costi o attribuire un valore strategico particolare alla sede.
Il farmacista alla sua prima acquisizione potrebbe non avere nessuno di questi vantaggi.
Lo stesso acquisto quindi potrebbe essere un ottimo investimento nel primo caso ed una barca che prende acqua nel secondo.
Per questo non esiste necessariamente un unico “prezzo giusto” dal punto di vista dell’acquirente.
Può esistere un valore di mercato e, contemporaneamente, un prezzo massimo finanziariamente sostenibile per quello specifico compratore.
Ove il mercato valuti la farmacia 1,8 milioni ma la struttura finanziaria dell’acquirente consente di sostenere soltanto 1,2 milioni, non significa necessariamente che il venditore stia chiedendo troppo.
Significa che quell’operazione, a quelle condizioni, non è sostenibile per quell’acquirente, da qui la regola
Farmacia, Prima del prezzo viene la cassa!
È quindi necessario rovesciare il ragionamento.
Non bisognerebbe partire da:
“Il venditore chiede il multiplo di 2x. Come faccio a finanziare 2x?”
Bisognerebbe partire da:
“Quanta cassa può ragionevolmente generare questa farmacia?”
Poi stabilire quanta parte di quella cassa possa essere destinata annualmente al debito mantenendo un adeguato margine di sicurezza.
Da lì si può risalire:
cassa → debito sostenibile → equity necessaria → prezzo massimo sostenibile.
Il multiplo di mercato può quindi essere il punto di partenza della negoziazione.
Non dovrebbe essere il punto di arrivo dell’analisi.
Perché allora utilizzare una NewCo?
Una NewCo può essere particolarmente utile per separare il nuovo investimento dalla struttura societaria del venditore e costruire un veicolo dedicato all’acquisizione e al relativo finanziamento.
Farmacia La due diligence rimane decisiva
Prima del closing devono essere analizzati almeno:
Debiti e Fisco. Contabilità, fornitori, finanziamenti, dichiarazioni, versamenti, cartelle, contenziosi e passività potenziali, oltre agli strumenti previsti dalla disciplina sulla responsabilità fiscale del cessionario.
Dipendenti. Retribuzioni, anzianità, TFR, ferie, permessi, contributi, inquadramento ed eventuali vertenze.
Magazzino. Scadenze, prodotti obsoleti, bassa rotazione, resi e criteri di valorizzazione dell’inventario.
Locazione. Durata residua, canone, arretrati, rinnovo e condizioni contrattuali. La posizione dei locali può rappresentare una parte importante dell’avviamento acquistato.
Titolarità e autorizzazioni. Il trasferimento deve essere coordinato con gli adempimenti amministrativi e sanitari necessari a garantire la continuità dell’esercizio della farmacia.
E naturalmente il contratto deve disciplinare con precisione perimetro dell’azienda, garanzie del venditore, indennizzi e strumenti che rendano quelle garanzie concretamente esigibili.
Conclusione: quanto vale una farmacia e quanto posso pagarla sono due domande diverse
Per un farmacista dipendente acquistare una farmacia significa trasformare una competenza professionale in un rischio imprenditoriale.
I multipli di fatturato possono essere utili per capire il mercato ma non per valutare la sostenibilità dell’affare.
Il multiplo può dirci quanto il mercato è disposto a pagare una farmacia. Il DSCR ci aiuta a capire se quella specifica farmacia, con quella specifica struttura finanziaria, può permettersi di essere acquistata a quel prezzo.
Sono due prospettive che devono convivere.
Per questo l’ordine dell’analisi dovrebbe essere:
redditività → cassa → debito sostenibile → capitale proprio → prezzo → confronto con i multipli di mercato.
Se il prezzo sostenibile coincide con quello richiesto dal mercato, l’operazione può proseguire verso le successive verifiche.
Se non coincide, bisogna cambiare qualcosa: il prezzo, l’equity, la struttura del finanziamento o l’operazione stessa.
Prima di firmare, quindi, il futuro titolare non dovrebbe chiedersi soltanto:
“Questa farmacia vale davvero 2 volte il fatturato?”
E neppure soltanto:
“La banca mi finanzierà?”
La domanda decisiva è un’altra:
“Dopo aver pagato il debito, remunerato correttamente il mio lavoro, finanziato gli investimenti e mantenuto un adeguato margine di sicurezza, questa farmacia produrrà ancora un rendimento proporzionato al capitale e al rischio che sto assumendo?”
Perché il mercato può stabilire un prezzo.
La banca può concedere un finanziamento.
Ma alla fine sarà la cassa prodotta dalla farmacia a decidere se l’acquisizione è stata davvero un buon affare.
Senza mai dimenticare mai il costo opportunità di fare un diverso investimento!
Avv. Aldo Lucarelli
Studio Legale Angelini Lucarelli
L’acquisto di una farmacia con i multipli di fatturato, quando il prezzo di mercato diventa insostenibile
Il presente contributo ha finalità esclusivamente informative e divulgative e non costituisce consulenza. Gli importi, i multipli e le altre grandezze utilizzate nel caso sono puramente esemplificativi e non costituiscono indicazioni sui valori correnti di mercato delle farmacie. Caso di studio 📚
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